（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文）
一、多品牌快速发展，规模及业绩高速成长
（一）发展稳健，多品牌布局
公司于年在海口创立，年正式使用“九毛九”品牌，目前已经发展成为中国领先的中式快时尚餐饮品牌管理及运营者。公司拥有超万名员工，旗下创立并运营着“九毛九”、“太二”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”等多个品牌，分别耕耘于西北菜、酸菜鱼、小吃、火锅、粤菜等不同的细分赛道。年1月15日，公司正式在港交所挂牌上市。
成立26年以来，公司迅速扩张与发展，门店数量、市场占有率、产品创新、供应链管理、品牌文化营销等都处于行业领先地位，品牌和赛道也持续创新和拓展，致力于通过精致的菜品、优质的服务和独特的用餐氛围为顾客提供美妙的用餐体验。截至年7月，九毛九门店数在90家以上，太二的门店数超过了家，年的收入分别在中国所有西北菜餐厅和酸菜鱼餐厅中排名第二和第一。
（二）持股比例集中，股权激励绑定
截至最后可执行日期，公司的股权结构仍较为集中。管毅宏作为公司的董事长和行政总裁，可以有效控制公司，全面负责公司的决策、运营和管理。同时，在主要业务区域成立子公司，提高了公司管理效率。旗下多个品牌也分别成立了子公司，有利于多品牌的孵化以及对沉没成本的控制。
公司于年12月6日通过了购股权计划，公司董事获权授予本集团任何成员公司的合资格雇员购股权，以17.98港元认购本公司的股票。股权计划能够吸引、激励、保留人才，增强公司凝聚力，培养企业文化，有助于提高业绩表现。
太二团队渐迎激励。年9月5日公司公告间接全资附属公司太二投资购买湖州嘉俊所持有的公司间接非全资附属公司太二餐饮3%股权，总代价3亿元，收购完成后，太二投资持有太二餐饮的股权比例提升为88%。湖州嘉俊股权由公司的数十位核心管理人员持有，此次收购也是公司对于太二创始团队的激励兑现方式，同时也进一步提升了公司对于太二餐饮的掌控权，目前湖州嘉俊仍持有太二餐饮12%的股权，预计激励作用仍将持续。
（三）品牌重心调整提振业绩，疫情影响望持续修复
太二成为业绩贡献主力品牌。由于太二品牌效应逐步建立，公司将业务发展重心向太二倾斜，收缩九毛九西北菜品牌的门店，进行模型调整和重新打磨，待后续模型调整取得效果后再考虑逐步扩张，近两年公司大力发展太二酸菜鱼品牌，太二门店数量在年约增加一倍，品牌知名度和认可度快速提升。餐厅网络的迅速扩张带来了公司营收和净利的大幅增长，年公司营收和净利润的同比增幅高达41.9%和.3%。
由于新冠疫情的影响，公司于年1月26日关闭了国内所有的餐厅，年5月10日才完全恢复正常营业。公司业绩表现受到疫情较大影响，营收增速大幅下滑，同比增幅仅1.02%，净利润同比下降24.4%。年，国内疫情虽偶有反弹，但公司上半年仍实现净利润超1.80亿元，表现坚韧，疫情下经营效率恢复领先餐饮行业，年的业绩有望在疫情被控制后持续修复，恢复增长。
公司整体成本结构相对稳定，成本控制带来单店优质表现。原材料及耗材占营收比有所提升，反映随着太二品牌不断培育成熟，公司对于食材质量及安全的重视程度不断提升，以及产品及品牌结构调整等。员工成本占比小幅下降，也一定程度展现了太二快时尚餐饮模式的标准化以及对于员工及人力依赖度减轻。使用权资产折旧以及租金等成本结构，在餐饮业中较优质，反映公司品牌效应积累所产生的议价能力。综合看，太二品牌在逐渐成长后，-年，公司总体成本占营收比略有下降，整体营业利润率保持稳定优质状态。
-年，公司净利率逐步提升，盈利能力增强，ROIC提升较明显。公司整体现金流状况较健康，近5年期末现金余额保持增势，支撑公司后续发展规划。同时，公司在疫情前成功上市融资22.40亿元，也为后疫情阶段运营和扩张提供坚实后盾。
H1业绩强韧：公司上半年实现归母净利润1.86亿元，符合预期判断，年初疫情和6月华南等地疫情产生影响，尤其考虑到华南疫情主要发生在公司门店布局较多的广东地区，上半年预告业绩略超我们此前预期，整体强韧，抗风险性较强；成本端看，原材料成本占营收比为37.2%，同比降2.0pct。员工成本占比为25.1%，同比降9.4pct。使用权资产折旧占比8.0%，同比降4.1pct。整体成本结构较H1疫情影响下的情况控费效果明显。上半年末，公司现金及现金等价物余额23.33亿元，同比增26.55%。上半年餐饮经营收入占比达84.3%，同比提升8.7pct，外卖收入占比为15.0%，同比下降8.1pct，疫情被逐步控制后仍以餐厅业务为主导。
二、优质赛道+标准化趋势确立
（一）对标美国成熟市场，中国标准化餐饮业仍具成长空间
美国餐饮总规模较成熟，国内餐饮业仍具发展空间。年底，中国餐饮服务市场规模为4.67万亿元，年到年复合增长率约为10.1%；年以来，国内餐饮行业规模受新冠疫情的冲击，若年国内疫情被基本控制，则线下餐饮经营效率有望快速恢复至正常水平，且一定程度延续年之前的复合增速，预计-年5年复合增速约5.1%，年底餐饮市场规模约达到6万亿元；美国餐饮市场年规模为亿美元，约为5.64万亿元人民币（以年7月31日汇率计算）。美国作为全球最成熟的餐饮市场，总体规模增速已较平稳，基本可认为处于餐饮服务市场发展的成熟阶段。我们将中美两国的餐饮规模、人口、基于购买力平价的人均GDP、餐饮偏好等因素作为对照标准，预测至年国内餐饮市场总规模可达10.79万亿。
综合给予假设：（1）年美国人口约为3.28亿，中国人口约为14.1亿，考虑到目前人口拐点因素和我们前期相关茶饮报告关于人口的测算，预测年我国人口达14.2亿。预测年美国人口为3.5亿；（2）年，基于购买力平价，中国人均GDP为.43国际元，美国人均GDP为.52国际元，中国约为美国的25.7%，假设美国-年基于购买力平价的人均GDP年化增速1%，年中国基于购买力平价的人均GDP达到美国的50%；（3）考虑到美国餐饮结构相对单一，快餐龙头易于标准化，外出就餐频次相对较高，中国外出就餐偏好略低，因此将中国消费偏好系数假设为美国的80%。
据此可以推算出年中国餐饮行业未来的市场空间大约为10.79万亿元，较年国内餐饮市场规模约为2.3倍。
（二）优质餐饮赛道稳定，渗透率渐提升
餐饮行业中各优质赛道的规模和占比以及消费习惯总体较稳定，有较好的客户粘性，被颠覆的难度非常高，预计将长期稳定存在和发展。优质口味+饮食习惯+高社交属性构筑壁垒，未来预计仍将随餐饮行业整体扩大而持续提升规模。
1、正餐市场增速放缓，维持主导地位
年底中国正餐市场的规模为3.42万亿元，占中国餐饮总市场80%的份额。年到年复合增长率为9.4%；从近几年增速看，国内正餐市场规模的增速低于餐饮总市场，预计在疫情被逐步控制后，市场规模仍将稳步提升，但随着中餐新品类和新赛道不断创新以及餐饮品牌标准化的大趋势，预计正餐整体占比将略有下降，但仍为中式餐饮赛道的主导力量。从广义正餐的定义来看，火锅赛道也属于正餐的细分，其具备较强的标准化和复制能力。随着正餐与商业中心更多结合，新正餐品牌也将逐步改善原先高租金、高成本、高人力的状况，运用创新运用模式和数字化等能力降本增效，促进行业新发展。
2、酸菜鱼餐饮具大单品属性，迎高速成长期
年底酸菜鱼餐饮市场规模为亿元，占中国餐饮服务市场0.3%的份额，年到年行业规模的复合增长率为32.3%。由于行业规模较小，尚处起步期，复合增速明显快于市场整体；若假设-年酸菜鱼赛道的复合增速维持约25%，则至年国内的酸菜鱼市场规模就将达到亿元，约达到年预测国内餐饮总规模的0.9%以上。
酸菜鱼由于独特的口味和形式，深受消费者青睐，逐步成长为国内餐饮赛道中的大单品，市场规模增速远高于餐饮服务总市场。考虑到各细分餐饮赛道在国内餐饮总规模中相对稳定的占比，预计至年酸菜鱼餐饮的市场份额达到1.5%，则远期市场空间约为亿元，-年CAGR预计达24.0%。若假设-年酸菜鱼赛道CAGR为20%，则至年酸菜鱼赛道规模也将达到亿元，相较目前规模仍有充足增长空间，且近几年仍将保持较快的赛道CAGR，公司主力品牌太二酸菜鱼也有望受益赛道扩大及自身集中度提升双击的逻辑。
3、火锅市场最优赛道增速稳健
火锅目前是国内餐饮业第一赛道，年市场规模为亿元，市场份额达到餐饮市场的13.7%，预计年末约达到亿元的规模。由于消费者对火锅口味的偏好以及社交属性的增强，火锅市场将继续保持高增长，综合判断疫情被控制后，年开始3-5年的复合增速仍约维持在10%左右。火锅行业市场规模增速近几年略高于餐饮总体，若疫情后整体增速与行业整体接近，预计至年市占率维持13.7%，根据上述预测，则火锅市场对应空间约为1.48万亿元。（报告来源：未来智库）
火锅赛道对于烹饪及厨师的依赖度较低，故而不同于其他大正餐，具有易于标准化的难得优势，门店人力成本主要体现在各服务环节。同时目前国内火锅主要以川渝火锅为主，麻辣的成瘾属性较强，且社交属性较强，多种因素叠加导致赛道颠覆成本非常大，作为最大的中式餐饮赛道以及餐饮龙头集中的赛道，仍将维持其领先位置。
长尾属性较强，火锅赛道存模式差异化机会。火锅风味属性差异和品牌差异决定火锅赛道整体较长尾，头部品牌海底捞近几年市占率快速提升，但整体份额仍低于10%。同时传统火锅的运营模式存创新空间，火锅品牌与数字化、智能化、私域流量等领域结合逐渐紧密，特色火锅、底料火锅等产品创新与商业模式的创新结合，为传统大赛道带来增量机会，新品牌也仍有入局空间。
（三）场景、流程标准化助力餐厅网络扩张
1、购物中心下沉提供标准化场景
餐饮业需求具民生属性，行业规模成长稳定。需求端，虽自“八项规定”以来，餐饮业收入增速受一定影响，但近年来均保持在10%左右稳增；供给端，商业中心快速增加提升标准化开店场景，且商业中心快速下沉趋势明显，随消费升级，三线及以下城市消费能力逐步提升，连锁化餐饮的渠道下沉加速。
随着中国城市化进程的加快，居民可支配收入的增加，购物中心的数量也在加速增长。中国购物中心的数量由年约个增长至年约个，考虑到购物中心的下沉和渗透，预计长线国内购物中心数量有望突破万家。由于购物中心数量日渐增加，购物中心内餐饮品牌在消费者认知中与一线同品牌较统一，非一线城市消费者更容易光顾。同时，购物商场通过其标准化及高质量的基础设施为餐厅提供了极大便利，包括系统地处理餐厅开设及运营程序，如消防、电力及其他公共设施，为餐饮2.0场景即标准化扩张提供了标准化场景，使品牌效应和消费者认知度不会过多因为城市不同而受影响。此外，购物中心全国布局，也或指引未来标准化扩张餐饮品牌的扩张路径。
2、流程与管理标准化助力规模优势
餐饮行业在多领域和基础设施端逐渐标准化，成为餐饮品牌发展趋势。品类端，在菜品及SKU管理上，如太二、西贝等快时尚品牌着力缩减和精选SKU，标准化流程，提升聚焦和服务能力，保障供应链；供应链端，如Sysco和蜀海供应链等推行全流程标准化，大幅提升效率，节约成本。国内三方供应链服务体系越来越成熟，同时中央厨房成为餐饮业重要的布局节点；SaaS平台和大数据服务能力提升。未来餐饮SaaS服务和大数据服务将更为普及，潜在市场空间较大。目前餐饮SaaS服务的大数据处理能力以及门店统筹、原料统一管理等专业服务的能力不断增强；智能化，较多餐饮品牌开始使用智能传菜机器人、智能后厨、智能桌面等工具。
下游餐饮管理的标准化与上游原材料的工业化是相辅相成，互相促进，餐饮行业受制于之前管理瓶颈“长不大”的问题得到有效解决。各个环节优化管理降低成本之后，规模效应能够延续更长的有效期，全国布局的连锁餐饮企业的门店上限大幅提升。
（四）龙头上市餐企发展模式简析
目前已上市且具备规模扩张优势的企业，除公司外，主要包括海底捞、呷哺呷哺、百胜中国等，主要集中于火锅、快时尚、快餐等赛道。公司在发展模式上与百胜中国的多品牌运营有较多相似之处，并且也于近两年逐步发力供应链体系的建设以及餐饮专业管理人才的培育储备。
海底捞、呷哺呷哺为国内火锅赛道的领跑者，也均已达到千店规模，是深耕主力品牌，增强供应链能力的代表企业。在门店规模效应逐步凸显后，两大火锅企业也逐步开始培育副牌及跨餐饮赛道发展。从其成功路径来看，均主要依托供应链的深度布局和把控、运营和管理的创新、以及品牌精准定位。虽然火锅对于烹饪的依赖度较低，为其标准化提供了较强助力，但火锅赛道仍属于大正餐范畴，门店端的服务属性较强，员工管理和培训体系较复杂，食材SKU较多使得供应链的复杂程度提升，故而火锅赛道的单店模型和成本结构整体上具有利润率偏低、高周转的特征，两家龙头企业凭借二十多年的深耕，在赛道内拥有较强的品牌效应和规模优势，且凭借优质运营效率取得盈利能力的提升，凭借议价能力带来租金和采购优势，凭借品牌效应获得高速拓店能力，并持续提升营收规模。
公司多赛道并进寻求新发展。公司的发展模式不同于火锅赛道巨头，并非明确定位发展单一餐饮赛道，但从发展模式来看与其他餐饮巨头或各有千秋。公司在发展模式上，选择多品牌共同发展且存在跨赛道属性，但较强的私域流量运营能力、内容和IP生产能力，让其得以运用互联网思维进军传统行业，有的放矢创新迭代，降低试错成本且善于把握消费者需求，通过数字化能力和数据处理能力，提升优质品牌和大单品出现的概率，以获取规模优势和消费者心智，较强的行动力和扁平化也让创新得以维持。同时，私域流量和平台化或成为重塑传统餐饮业的重要护城河，公司契合餐饮业发展趋势的同时，其多品牌运营能力经验壁垒也随着时间而累积。
三、酸菜鱼独占鳌头，火锅赛道初试牛刀
（一）门店数量快速增长，餐厅网络覆盖全国
旗下品牌全国布局。截至年7月，综合部分O2O类APP的数据，九毛九集团经营总门店数为家，其中太二酸菜鱼10月初已超家，九毛九超90家，2颗鸡蛋煎饼（包括自营和加盟）47家，怂重庆火锅厂4家，那未大叔是大厨1家。餐厅网络覆盖了全国绝大部分省份，重点分布在消费水平较高的华东和华南地区，门店数量分别为、家，华南地区靠近公司大本营，未来全国扩张趋势仍将延续。
（二）太二：领跑酸菜鱼赛道，规模高速扩张
1、规模迅速扩张，业绩高速增长
太二成为公司发展主力品牌，业绩高增速。“太二”品牌自年创立以来，凭借优质菜品、服务及独特的“二”文化属性，重点定位年轻受众群体，取得较好的品牌效应和规模快速增长。公司也于近两年重点发力太二品牌，太二成为公司营收和业绩的最主要贡献点。太二门店数量迅速由年的13家扩张到了年底的家，收入快速增长，至年贡献了公司70%以上的营收。近两年太二营收规模在中国酸菜鱼市场中持续排名第一，市占率达到4.4%。疫情期间，太二酸菜鱼的业绩依然逆势增长，年的营收同比增幅达53.7%，经营利润增幅也近20%，在细分赛道中的领先优势不断巩固。
2、供应链稳定，业务经营标准化
太二供应链控制力不断增强。酸菜鱼细分赛道最重要的两种大宗原材料即为酸菜和鱼，公司拥有差异化酸菜制作方式，以及用精选加州鲈鱼作为原料。酸菜与鲈鱼原料价格的波动也将对终端成本产生一定影响，同时供应节奏和质量也对太二酸菜鱼品牌的运营至关重要，故而公司持续增强供应链能力。公司仅使用定制酸菜，太二品牌与合作方合作成立大型芥菜种植基地，用山泉水种植，选用优质芥菜腌制，严格控温控湿，掌控制作流程标准化。太二只选用优质鲈鱼作为酸菜鱼原料，控制养殖的水温和环境条件。太二通过与两家鲈鱼供应商通过合营公司方式建立合作关系，确保鲈鱼的食品安全、稳定供应和对供应链的掌控程度，其中一间已经开展繁殖运营，并于年1月起向本集团供应鲈鱼。
太二的特色为老坛子酸菜鱼，根据招股书披露，其供应菜肴数仅约二十多种，SKU高度标准化。更精简优质的菜品供应有助于精确定位食材、烹饪方法及菜品质量，并简化采购及物流。同时，精简的菜单也能有效缩短顾客点单时间以及餐厅上菜时间，提高门店翻座率。太二门店的平均营业时间为7小时，较传统正餐品牌运营时间更短，但仍实现较高翻座率，年太二翻座率接达4.8翻，来源于精准的运营和产业链协同能力。（报告来源：未来智库）
3、趣味“二”文化营销，独特用餐及服务体验
线上线下宣传相结合，成功输出“二”文化。太二在
